이마트 주가, 보수적으로 투자바람! LG생활건강 아모레퍼시픽 클리오 네오팜 2분기 실적은 기대보다 하회한다? (하나금융투자 Retail weekly)

 안녕하세요. 슈퍼문입니다. 올해 여름 GS리테일을 좋게 보고 정찰병을 보냈는데요.

하나금융투자에서 발간한 Retail Weekly 리포트를 살펴보겠습니다. 최근, 리테일 업계의 가장 큰 이슈라고 하면 단연 신세계 정용진 부회장의 이마트가 이베이코리아를 인수한 것이죠.

여기 Top Picks에 보시면, GS리테일도 한자리를 차지한 것을 볼 수 있네요.

이번 산업 리포트는 논리성이 짙은 글이라 많은 요약을 하지 않았습니다.

 

1. 이마트의 실적 부진에도 밸류에이션을 올릴 수 있을까?

 

이마트의 이베이코리아 인수로 한국 온라인 유통 시장은 3자 거래 시장을 두고 쿠팡/네이버/이마트 Big 3 의 치열한 경쟁이 예상된다.

 

경쟁의 중장기 결과는 예단하기 어렵다. 3강이 일정 지위와 점유율을 차지하면서 성장성과 수익성을 개선할 수도 있고, 펀더멘탈 훼손을 이어가면서 끝없는 경쟁을 이어갈 수도 있다. 미국이나 중국처럼 Top 1 또는 Top 2 로 재편될 수도 있다. 다만, 확실한 것은 i) 경쟁은 불가피하며, ii) 단기적으로 실적은 부진할 것이라는 점이다.

 

 앞으로 이베이코리아의 영업이익은 BEP 를 넘지 못할 가능성이 크다. 이베이코리아의 시장점유율이 떨어진다면 이번 M&A 는 의미가 없다. 2020 년 시장점유율은 YoY 2%p 나 하락했다(추정). 반면, 쿠팡은 2021 년 1 분기 3,000 억원이 넘는 영업손실을 내면서 시장점유율을 6%p 나 상승시켰다. 투자자들은 쿠팡의 영업손실 증가보다 시장점유율 상에 의미를 두었고, 실적발표 후 주가는 반등했다.

(이베이코리아의 점유율은 하락했고, 쿠팡은 영업손실을 봤더라도 시장점유율이 늘어 투자자들은 이를 호평했음을 알 수 있습니다.)

 

이마트의 투자 기준은 달라질 가능성이 크다. 주가는 실적*밸류에이션이다. 지금까지도 이마트의 실적 팩터는 할인점, 밸류에이션 팩터는 쓱닷컴이었다. 이베이코리아 인수 불확실성이 제기되기 전까지, 이마트는 실적과 밸류에이션이 모두 상승세였다. 할인점과 트레이더스 등 오프라인 시장점유율 상승으로 실적이 빠르게 올라오고 있었고, 2020년 하반기 쓱닷컴이 고신장하면서 밸류에이션까지 상승했다. 그런데, 이제 실적은 부진할 가능성이 크다.

 

 이미 연간 이자비용만 약 300억원(차입 1.4 조원 감안시) 이상 추가될 수 있다. 기회비용까지 합치면 700 억원(총 3.4 조원의 이자비용)의 이익 훼손이다. 그럼, 주가가 오르기 위해서는 밸류에이션이 상승해야 한다. 밸류에이션은 향후 이마트의 온라인 유통 시장 지배력에 대한 프라이싱이다. 시장 지배력은 곧 시장점유율이다.

 

 그럼 어떻게 시장점유율을 올릴 수 있을까?

 시장점유율 상승의 핵심은 가격/상품 MD/배송이다. 이베이코리아의 상품 믹스 개선과 쓱닷컴의 고객 접점 확대가 시장점유율 상승에 긍정적일 것이다. 하지만, 그게 온라인 유통 시장의 패권을 좌우할 만큼 크게 의미있는 숫자가 될 것 같지는 않다. 공산품과 식품은 고객군과 구매패턴 측면에서 애초 상당히 다른 시장이다. 이베이코리아가 단기적으로 시장점유율을 상승시키는데 유의미한 요소는 가격밖에 없다. 상품 MD 는 이미 충분하고(물론 식품이 추가되겠지만), 배송 Capa 확대는 중장기적이다. 따라서, 인수 후 1~2 년 동안은 철저히 마케팅과 프로모션 확대에 의해 시장점유율을 올려야할 것이다.

 

결국, 이마트 주가가 상승하기 위해서는 EPS가 감소하는데도 절대적 시장점유율에 대한 가능성과 기대감으로 밸류에이션이 상승해야한다. 네이버와 카카오 같은 플랫폼 업체들은 물론, 쿠팡과 같은 온라인 유통 업체들은 4차 산업혁명의 시대, 시간과 공간의 제약을 벗어나 사업 영역을 넓히고 있는 대표적인 업체들이다.

 

 네이버는 국내 최대 포털 사이트이고, 카카오는 국내 최대 SNS 카카오톡을 통해 막대한 고객 베이스를 확보한 플랫폼 업체다. 다양한 신규 사업을 통해 사업 규모가 어느 정도까지 커질지 감히 예측하기 힘든 업체들이다.

 

 쿠팡도 결국 플랫폼을 지향한다고 볼 수 있다. 네이버와 카카오는 플랫폼 업체가 되면서 유통 사업을 시작했지만, 쿠팡은 유통 사업을 통해 플랫폼 업체가 되려고 한다. 이런 업체들에 투자할 때 주의할 점은 밸류에이션이 어렵다는 것이다.

 당분간 쿠팡은 수익성보다 외형 확대에 주력할 것으로 예상된다. 당분간 영업손실 폭이 줄어들 것이라고 기대하기 어렵다는 말이다. 영업적자가 수천억 원이나 되는 회사의 기업가치를 평가한다는 것 역시 상당히 부담스러운 일이다. 그래서 이런 기업들은 유동성과 이슈에 따라 주가 변동성이 커질 수 있다.

 

 유동성이 좋을 때는 “미래를 모른다.”라는 말이 수많은 가능성으로 포장되지만, 유동성이 좋지 않을 때는 불확실성 요인으로 둔갑할 수 있다. 네이버와 카카오는 영업이익을 내고 있고, 증익도 하고 있지만, 쿠팡은 대규모 영업손실 상태다. 전체 주식시장 변동성에 더 취약할 수 있다. 따라서 이런 기업에 투자할 때는 산업의 방향과 기업에 대한 더 면밀한 분석과 확신이 필요하다. 경영진의 비전을 충분히 공유하고 공감하고 있어 야 한다. 그렇지 않다면 주가가 급락할 때 흔들리지 않고 버티기 어렵다. 여러 투자자들과 애널리스트들이 이마트의 이베이코리아 인수에 대해서 중장기 시너지와 기대감을 논하고 있다.

 

 이마트는 미래 유통 시장에 능동적으로 대응하기 위해 수년 전부터 부동산 자산의 '디지털화'를 병행해왔다고 한다. 정용진 부회장은 이베이코리아를 "얼마가 아니라 얼마짜리로 만들 수 있는지"가 중요했다고 한다. 강희석 대표도 “이베이 인수는 온라인이 아니라 유통판 전체를 재편하는 계기가 될 것”이라고 말했다. 이마트 투자자들은 당분간 실적 개선이 아닌 이와 같은 경영진의 비전과 신념을 믿고 따라야한다. 그에 대한 확신이 없다면, 이마트 투자에 대해서 보수적 접근이 바람직하다.

 

결국, 우리가 현재 이마트에게 기대할 수 있는 것은 네이버,카카오의 느낌이 아니라 쿠팡과 같은 상황이라고 애널리스트분은 말하고 있습니다. 규모 있는 영업적자가 발생할 것이고 점유율을 확대시켜야하는 상황에 놓여있죠. 그래서 중장기적으로는 이마트+이베이코리아의 시너지를 기대할 수 있겠지만, 이러한 목표를 지니고 있는 정용진 회장의 비전을 신뢰하지 못하는 투자자라면, 이마트에 대해 보수적으로 투자할 것을 경고하고 있습니다. 실적은 당분간 안나올것이니까요. 

 

첫번째 이야기는 이마트에 대한 것. 중장기적인 이마트의 비전을 보지 않고 있는 투자자라면, 수익을 얻기 힘들 것이라는 논조. 두번째 이야기는 화장품 산업에 대한 것입니다.

 

2. 화장품 업체들, 2분기 기대 실적에 못 미칠 것이다.

1) LG 생활건강

대 중국 브랜드력 재확인

 2분기 연결 영업이익은 3,360 억원(YoY 11%)에 이를 전망이다. 생활용품과 음료 부문은 이익 감소 예상, 그러나 화장품 사업은 면세점(YoY 60% 추정)을 중심으로 기저효과가 클 것으로 예상.

 

전년도 2분기 위생용품 매출이 250 억원이 넘었는데, 올해는 60~70 억원에 그칠 전망이다.

 

전년도 3분기부터 연결 실적으로 계상된 피지오겔 매출이 추가되면서 이를 상쇄할 것으로 보이나, 영업이익 측면에서는 한계가 있다.

 

음료 부문은 원가 상승 대비, 강수 등 비우호적인 날씨로 매출은 좋지 않았다.

 

중국 618 행사에서 럭셔리 화장품이 YoY 70% 성장하면서 시장점유율을 지켰다. LG 생활건강은 그동안 견조한 실적 개선에도 불구하고, 전년도 높은 베이스로 주가 모멘텀이 약했다. 6개월 동안 주가가 박스권에 머무르면서 밸류에이션 여유가 생긴 만큼 언제 주가가 상승해도 이상할 게 없었다. 현재 주가는 12MF PER 28 배로 저평가 해소 구간에 있다. 화장품 업체 가운데 컨센서스 대비 가장 양호한 실적을 보일 가능성이 큰 만큼, 주가 측면에서도 당분간 업종 내 아웃퍼폼을 예상한다. (화장품 산업의 매출이 굉장히 좋은 것으로 보이고, 다른 것들은 보통입니다. 밸류에이션은 꽤 높은 수준으로 보이는데요)

 

2) 아모레퍼시픽

: 618 행사 부진.

 2 분기 연결 영업이익은 1,120 억원(YoY 217%)으로 시장 기대치(OP 1,290 억원)에 못 미칠 것으로 예상한다.(컨센서스 하회) 618 행사에서 이니스프리 부진이 아쉬움이 크다. 2 \분기 설화수와 라네즈 등 선전에도 불구하고, 이니스프리 매출은 YoY 25% 내외 감소할 것으로 예상되는데, 매장수 감소(YoY -30%)에 온라인 매출까지 떨어지면서 2 분기 중국 사업 수익성 저하 주 요인으로 작용할 전망이다. 마케팅비 증가가 효과를 발휘하지 못하면서 2 분기 중국 사업 마케팅비 매출 비중은 30% 이상으로 상승하고, 영업이익률은 3%까지 하락할 전망이다. 면세점 채널 매출이 YoY 35% 그치면서 전체 면세점 시장 성장률(YoY 56%)을 하회할 것으로 보이나, 대 중국 채널 다변화 즉, 역직구와 하이난 면세점 매출 비중 상승을 감안하면 부진한 실적은 아니다. 특히, 역직구와 하이난 면세점 매출은 도매 매출로 잡히기 때문에 리테일 매출 기준으로 잡히는 면세점 매출보다 매출 기여도가 낮은 경향이 있다. 이외 미국/아세안/홍콩 지역 매출은 YoY (+) 전환하고 흑자 기조를 유지하고 있다. 설화수의 중국 브랜드력은 지속 상승하고 있는 것으로 판단한다. 설화수/온라인 채널 중심 실적 턴어라운드 국면에 있는 것은 변함 없다.  

 

LG생활건강이 면세점부문에서 화장품 실적이 아주 좋은데 반해, 아모레퍼시픽은 중국에서 생각한대로 큰 실적을 거두지는 못한 것 같습니다. 2분기 컨센서스 하회, 매장수 감소와 온라인 매출도 감소세를 보옂고 있네요. 다만, 설화수 브랜드(아모레퍼시픽 고급형 브랜드)는 잘 나가는 것 같습니다. 역시 밸류에이션은 높은 편

3) 클리오

618 아쉬움, 중국 사업규모 확대 지속 2분기 연결 매출 600 억원(YoY 21%), 영업이익 33 억원(YoY 5%)으로 추정한다. 채널별로는 온라인과 H&B 채널이 YoY 40% 이상 성장하면서 외형 성장을 견인할 전망이다. 애초 예상치보다는 높은 수준이지만, 618 행사 기대감을 생각하면 다소 아쉬움이 크다. 중국 매출은 110 억원(QoQ +15 억원) 수준으로 예상한다.

 

618 행사 매출은 20 억원 초반대로 전년도와 유사한 수준에 그쳤지만, 4~5 월 티몰 글로벌 중심 온라인 매출이 좋았다. YoY 는 물론 QoQ 실적 개선세를 지속하고 있는 점이 긍정적이다. 618 행사는 왕홍/라이브방송 섭외가 중요한데, 아무래도 대기업들에 비해 마케팅비의 한계로 효과를 보지 못한 듯 하다. 단기 높아진 기대감 때문에 주가 조정이 있을 수 있지만, 대 중국 브랜드력과 매출 규모 확대, 전반적인 사업구조 개선에 기반한 실적 턴어라운드 국면에 있는 것은 변함없다.

 

4)네오팜

아토팜 부진 아쉬움, 2 분기 연결 영업이익은 60 억원(YoY 12%)으로 추정한다. 제로이드와 리얼베리어 매출이 각각 YoY 15%, 10% 증가하지만, 아토팜 매출이 감소하면서 실적 개선 폭은 제한적인 수준에 머물 전망이다. 아토팜은 썬케어 제품이 예상보다 수요가 커서 4~5 월 조기 품절로 추가 납품이 어려웠다. 아울러, 쿠팡 물류센터 과재고 및 월 화재 때문에 셀인 매출이 부진했다. 건기식 매출도 홈쇼핑 방송횟수 축소로 YoY 40% 이상 감소할 것으로 보인다. 618 행사는 아토팜을 중심으로 참여했는데, 성장률은 높았지만, 매출 규모가 3~4 억원 정도로 실적에는 큰 의미가 없다. 3분기는 전년도 기저효과 클 듯하고, 아토팜 썬케어 수요 정상화는 긍정적이다. 현재 주가는 12MF PER 13.2 배 조정시 매수 전략이 유효하다. (네오팜은 다른 화장품 기업들 대비 밸류에이션이 낮긴하지만 영향력이 크지 않은 기업으로 보입니다.)

 

3. 투자 전략은?

유통/화장품 업종에 대해서는 철저히 실적 위주 보수적 전략이 바람직.

다만, 접종 완료 후 예방효과는 여전히 유효한 만큼 델타변이로 또 한번의 펜데믹이 올 것이라고 생각되지는 않는다. 호텔신라는 조정 폭이 클 때마다 조금씩 늘릴 필요가 있다. 글로벌 여행 수요가 지연되면 국내 순수 컨슈머 업체들의 실적 모멘텀이 길어질 수 있다. 6월 소비자심리지수는 110.3 으로 전월대비 5.1p 나 상승했다. 그동안 주가 조정 폭이 컸던 현대백화점이나 GS 리테일 등에 대해 방어주 관점에서 비중확대가 유효해 보인다. 이마트와 신세계는 M&A 이슈로 적정주가 찾기가 당분간 어려워졌다. 화장품은 2 분기 기대치를 넘어서는 실적 모멘텀이 기대되는 LG 생활건강과 코스맥스 비중 확대가 유효하다

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저는 GS리테일을 좋게 보고 있습니다.

 

면세점 매출이 오히려 코로나 이전보다 훨씬 좋아져버렸네요.

GS리테일의 목표 주가는 45,000원 변동이 없고. 현재는 37,000원으로 20%상승여력이 있는 것으로 평가하네요.

저는 GS리테일을 조금 들고가보려고합니다. 약 10% 수익을 목표루요.

 

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